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Die Corona-Krise stellt die Kreditanalyse vor grosse Herausforderungen

Die Corona-Krise stellt die Kreditanalyse vor grosse Herausforderungen

Die dramatischen Auswirkungen der COVID-19-Krise stellen selbst die erfahrensten Kreditanalysten vor Herausforderungen. Gefragt ist nun Anpassungsfähigkeit in der Kreditanalyse, um für Investoren die Spreu vom Weizen zu trennen.

Die Corona-Pandemie und ihre Auswirkungen machen sich bei den Unternehmen immer stärker bemerkbar. Diese reagieren – wie erwartet – mit Kostensenkungen und Stellenabbau. So rechnen Experten nach den Sommerferien mit einer Entlassungswelle, die sich über Monate hinziehen dürfte. Erste Unternehmen haben bereits jetzt Stellenstreichungen angekündigt. Eine tiefere Kostenbasis soll den Unternehmen helfen, die sinkende Nachfrage ihrer Kunden besser zu schultern. Doch reicht das aus, um aus der Krise zu kommen?

Viele Faktoren entscheiden darüber, wie gesund ein Unternehmen ist

In dieser Wirtschaftskrise treffen mehrere Faktoren zusammen. So ist die Wirtschaft heute derart global verquickt, dass sich kaum noch ein Unternehmen den Entwicklungen weltweit entziehen kann. Das reicht von der Nachfrage der Kunden und der Bewirtschaftung der Kundenausstände bzw. Debitoren, über die Zulieferketten für die Produktion, bis hin zur Finanzierung des Unternehmens auf den Finanzmärkten, die über Kapitalbeschaffung und -Anlagen entscheiden. In dieser Krise offerieren viele Länder den Unternehmen zwar Hilfskredite, um ihnen die Finanzierung zu erleichtern, doch müssen diese in absehbarer Zukunft wieder zurückbezahlt werden. Die Frage ist also nicht nur, wie stark ein Unternehmen seine Kosten senken und die Strukturen verschlanken kann, sondern beispielsweise auch, wie sinnvoll und ertragreich es seine Gelder investiert hat, wie gut es sich refinanzieren und wie seine Kredite bedienen kann. Alles das entscheidet über die Gesundheit eines Unternehmens – und damit letztlich auch über seine Kreditwürdigkeit und die Risiken, die es für andere Investoren darstellt.

Kreditanalyse ist derzeit sehr schwierig

Tatsächlich stellen die dramatischen Auswirkungen der COVID-19-Krise mittlerweile selbst die erfahrensten Kreditanalysten vor Herausforderungen. Für die meisten Analysten und Investoren sei das Ausmass des Abschwungs Neuland gewesen, und auch die Reaktion der politischen Entscheidungsträger in aller Welt sei beispiellos. Diese kollektive Anstrengung habe zwar für dringend benötigte Stabilität gesorgt, aber auch eine besondere Herausforderung für Kreditanalysten geschaffen, erklärt Paula Jouandet-Dahlen, Global Head of Credit Research bei AXA Investment Managers (AXA IM). «Der tägliche Prozess der Kreditanalyse ist heute mit einer erhöhten Sensibilität für das Tempo und das Ausmass der sich ändernden Bedingungen verbunden. Aus diesem Grund beobachten wir staatliche Briefings aufmerksam im Hinblick auf subtile Veränderungen der Art und des Umfangs der Unterstützung für die einen Unternehmen sowie auf länger andauernde Einschränkungen für andere», erklärt auch Jouandet-Dahlen. Dies sei entscheidend, um die kurzfristigen Auswirkungen auf den Cashflow von Unternehmen einschätzen zu können.

Es braucht ein umfassendes Rollenverständnis

Analysten müssen die Rolle eines Unternehmens oder einer Branche in jedem Land verstehen, um abschätzen zu können, ob es mit Staatshilfe rechnen kann und wenn ja, wie nachhaltig diese dann ist. So könnten für Unternehmen, die als strategisch wichtig betrachtet werden – beispielsweise im Hinblick auf eine technologische Vorreiterrolle oder aufgrund der nationalen Sicherheit – oder die als wichtige Arbeitgeber von erheblicher nationaler Bedeutung sind, staatliche Hilfsmassnahmen in die Kreditanalyse mit einbezogen werden. Jouandet-Dahlen verweist auf das Beispiel der europäischen Automobilindustrie. «Auf der anderen Seite haben wir Fälle mit grossen Unternehmen in finanziellen Schwierigkeiten gesehen, die keine staatliche Unterstützung erhalten haben. Ihre nationale Bedeutung wurde als weniger dringlich eingestuft. Das galt vor allem bei Unternehmen, die in Steueroasen registriert sind.»

Staatliche Beihilfen sind an Bedingungen für die Unternehmen geknüpft

Diese Unterschiede würden unterstreichen, wie wichtig es für Kreditanalysten sei, ihre Fähigkeiten im Bereich der Recovery-Analyse aufzufrischen. Dazu gehöre auch ein Verständnis dafür, wie sich die Folgen dieser Entwicklung auswirken. «Jede staatliche Beihilfe wird wahrscheinlich an Bedingungen geknüpft sein», fährt Jouandet-Dahlen fort und verweist auf Umweltverpflichtungen, die bereits Bestandteil einiger Beihilfen gewesen seien. Im Hinblick auf die Begrenzung von Dividendenzahlungen und das Aussetzen von Aktienrückkäufen seien diese zwar zu begrüssen. «Allerdings müssen Kreditanalysten auch beurteilen, ob solche Entscheidungen von Dauer sind oder Unternehmen Aktionärsauszahlungen einfach auf einen späteren Zeitpunkt verschieben», so die Expertin.

Staatliche Interventionen können Unternehmensverschuldung nicht vermeiden

Jouandet-Dahlen mahnt zudem davor, allzu schnell wieder auf Erträge, Cashflows und den Verschuldungsgrad zu blicken: «Staatsgesicherte Kredite und Anleihekäufe können zwar helfen, unmittelbaren Liquiditätsdruck zu mindern und so das Überleben nachhaltiger Unternehmen zu sichern. Sie können aber die unvermeidbaren Auswirkungen der Krise auf die Unternehmensverschuldungen, gemessen am Verhältnis der Finanzschulden zum EBITDA, nicht vermeiden.» Die Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization beschreiben den Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände.

Eigenheiten der Krise müssen in der Kreditanalyse herausgearbeitet werden

Gefragt sei daher Flexibilität bei der Kreditanalyse sowie ein tiefgreifendes und agiles Research, um die Eigenheiten dieser Krise sowie ihrer Auswirkungen herauszuarbeiten und so wirklich nachhaltige Unternehmen zu identifizieren. «Ziel muss es sein, die Spreu vom Weizen zu trennen und so weiterhin wertschaffende und nachhaltige Anlagemöglichkeiten für Investoren zu bieten. Denn trotz aller Herausforderungen ist eines sicher: Die anhaltende Krise hat angesichts der umfassenden Neu-Bepreisung vieler erstklassiger Kredite neue, attraktive Anlagemöglichkeiten geschaffen», resümiert Jouandet-Dahlen.

Über das Bewertungsmodell von AXA IM

Das MVST (Macro, Valuation, Sentiment, Technicals)-Modell von AXA IM stützt sich auf eine Reihe von Quellen. Es befasst sich unter anderem mit der Makroforschung zu den wirtschafts- und geldpolitischen Aussichten, mit Bewertungsfragen im Zusammenhang mit Kreditrisiken und mit der Sentiment-Analyse, die das Marktverhalten untersucht. Dazu fliessen eine Reihe aktualisierter Überlegungen ein – beispielsweise eine genauere Untersuchung der Lieferketten und des Fussabdrucks des verarbeitenden Gewerbes, die nach der Krise möglicherweise stärker lokalisiert werden.

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